2007年，在世界金融中心的美国，由于经济环境的变化和政府政策的失误，房屋贷款市场发生了次级抵押贷款风波，由此引起连锁反应，金融领域悄然爆发“次债危机”，并不断扩散蔓延。2008年9月，“次债危机”终于酿成了“百年一遇”的全球金融危机，并迅速向实体经济蔓延，进一步演变为经济危机，给世界各国经济社会带来了沉重的灾难，经济纷纷陷入深度衰退，至今大多数国家都没有走出衰退，复苏前程艰难而渺茫。人们在寻找这场罕见的金融危机的原因和根源时，发现很重要的一个原因是美国金融创新过度及相应的监管缺失。本来只是房屋贷款市场中次级抵押贷款违约出现的问题，而这部分贷款在整个房贷市场中所占的比重不过10%左右，何以有如此大能量？其关键在于美国进行金融创新过程中发明了“资产证券化”技术，并在此基础上滥用金融创新工具，将风险扩散至全世界。次债危机的爆发与资产证券化市场息息相关。

　　资产证券化，是把缺乏流动性但预期具有稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，然后通过结构性重组，即所谓“打包”，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。资产证券化具有拓宽融资渠道、优化资产负债结构、有效分散和转移风险、促进货币市场与资本市场的融合等作用。它的发起主体，可以是银行等放贷机构，也可以是一些企业机构。1977年，美国投资银行家刘易斯瑞尼尔在一次与《华尔街日报》记者讨论抵押贷款过手证券时首次使用了“资产证券化”这个概念，此后，这个词在金融界逐渐流行起来。上世纪90年代，全球资产证券化市场增长率年均增幅都在30%以上。在主要发达国家如美国，资产证券化甚至跃居主流融资技术之一，即使是起步较晚的亚洲，发展势头也相当迅猛。这种局面被业界形象地称为“资产证券化风暴”。

　　资产证券化的基本流程是，发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（或称特殊目的载体，Special Purpose Vehicle, SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后以资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

　　资产证券化的参与主体主要有：借款人、贷款承做机构（或债权资产出售人）、信用评级机构、信用增级机构、特殊目的载体、证券承销机构、证券投资者。其基本交易结构如下图所示。

　　根据美国学者[1]的概括，绝大多数资产证券化产品具有如下五个相似点：1、资产证券化的发起人建立了一个经过破产隔离的、被称为特殊目的工具（SPV）的法人，这个SPV是资产证券化债券的正式发行机构。2、SPV正式地购买了与发起人资产相关的现金流，这样，这些资产就从后者的资产负债表中剥离出来了。3、SPV购买资产所需的现金是通过在债券市场发行债券而筹得的，债券的种类可能不止一种，而且包含了一个股权部分，而股权部分通常被发起人重新购入。 4、已分类的债券通过由评级机构评级，所评定的信用等级既反映了基础资产的信用质量，也反映了被成为“信用增级”的、用于降低信用风险的全部措施。 5、只要基础资产池不发生任何重大的违约事件，投资者就有望获得利息和本金的偿付。从以上可以概括出资产证券化技术的五个基本要素，即设立SPV、真实出售、风险隔离、信用增级和偿付安排。五个要素之间具有颇为紧密的逻辑关系。

　　SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。为使交易成本降低，保证资产证券化债券顺利发行，国外在法律、税务上对SPV进行了各种免税或抵税设计。

　　真实出售，是指发起人将基础资产转让给了SPV。从会计角度而言，是被转让资产从发起人的资产负债表移出至一个独立的SPV，即所谓的表外真实出售，或被转让资产从作为发起人的母公司的资产负债表移至其辖下的作为SPV的子公司的资产负债表中，即所谓的表内真实出售。

　　作为资产证券化重要创新内容的风险隔离（即破产隔离）具有三层含义：（1）资产证券化基础资产池与发起人的破产相隔离。在资产证券化的交易结构中，发起人通过“真实出售”的方式向SPV 转让基础资产，在这种交易结构安排下，发起人将资产的所有权合法地过让给发行人，发行人对受让资产拥有完全的产权，发起人既使破产对所转让资产没有追索权。这样，基础资产池同发起机构之间建立了风险“防火墙”。（2）资产证券化的发行人自身即SPV与破产相隔离。为保护投资者权益，同时也为提升资产支持证券的信用等级，资产证券化对特殊目的载体的组织模式、经营范围以及运作程序都严格界定，从经济基础上保证SPV远离破产。部分国家还通过立法，强制性地规定SPV 不得破产。（3）资产证券化基础资产免受发起人的债权人及其他资产证券化参与者的债权人追偿。

　　信用增级和偿付安排在传统的债权或股权融资中虽也有呈现，但资产证券化中的信用增级结构和偿付结构远比传统融资技术的信用增级和偿付安排复杂。资产证券化中的信用增级是一种精细化、复杂化了的信用增级技术。对基础资产进行信用增级后才能以这些基础资产为支撑发行证券。偿付结构的设计路径依赖于资产证券化真实出售的特点、SPV的选择、信用增级机构设计、投资者的风险偏好等因素，并随着这些因素特点的变化呈现相应的逻辑演变过程。

　　在美国，一般将资产支持证券分为两大类：以住宅抵押贷款为基础的证券，称为抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities, MBS）；除抵押贷款支持证券以外，以信贷资产、应收账款等为支持的其他证券统称为资产支持证券（asset-backed securities,ABS）。

　　交易结构设计是资产证券化的典型特征，按此可分为：1、转递证券（pass-through，也译为过手证券、转手证券）。这是最早出现的品种，也是证券化最简单的形式。它是把到期期限、利息和性质近似的资产组合起来，然后发行直接代表该资产所有权的证券。投资者购买该证券后，就拥有资产的所有权。由于每期收到的现金经由服务机构之手转付给投资人，故名“转递”。2、资产支持债券（asset-backed bond, ABB）。这是继转递证券后在美国出现的第二个证券化品种。与转递证券一样，它也是以贷款组合为标的进行设计，区别在于资产支持债券是发行者的负债，而担保标的贷款组合是发行者财务报表上的资产。资产池所产生的现金收入，只是充当证券化产品本金和利息偿还的担保，因此ABB是有担保的债券，投资者拥有的是债权而非所有权，附属担保品交由独立受托人保管，如果出现违约，受托人将担保品变现清算。3、转付债券（pay-through）。这是第三种类型的证券化产品，通常是指一组证券。它结合了转递证券和资产支持债券的特点，又具有独特的特征。它与ABB相似之处在于均是以资产池作为担保，在发行人的财务报表上以负债来记账。资产池所产生的现金流则和转递证券一样，按照各组债券的条款完全用于偿还债务的本金和利息。它的独特处在于对资产池的现金流量进行了重组，从而可以发行满足不同风险偏好投资者的需求。该类债券的现金流量不像转递证券那样仅“转递”而已，而是通过对现金流量的重新安排，具有支付的性质。使用最广泛也最重要的转付债券品种是担保抵押债券（collateralized mortgage obligation, CMO）。除以上三种基本类型外，还有以一定资产为支持发行的商业票据或特别股等。

　　第一单资产证券化是1970年美国储贷协会（S&L）发起的住房抵押贷款转递证券（mortgage pass-through, MPT）。S&L将经由联邦住宅管理局（Federal Housing Administration, FHA）和管理局（VA）低价担保或免费保险的住房抵押贷款作为基础资产发起资产证券化，另一家政府机构政府国民抵押协会（GNMA）则对资产证券化债券提供及时偿付的保证，债券的偿付以基础资产的期限和本息分布为基础，具有明显的转递特征，即SPV只是将基础资产所形成的偿付流“原封不动”地交付给投资者。

　　该工具被当作应对日益加剧的“金融脱媒”困境的方式之一。从1960年代中期起，美国的市场利率受通货膨胀的影响一路攀升，而包括储贷协会在内的金融中介机构的存款利率则受制于1933年出台的《格拉斯斯蒂格尔法》中Q条款的影响无法随着市场利率的变化而调整。受比较利益的驱动，越来越多的资金从金融中介机构中流出并进入债权市场，金融中介机构的资金日益枯竭，出现流动性危机，此即“金融脱媒”现象。储贷协会所受的冲击尤甚，而储贷协会面临的脱媒困境直接影响到政府自1930年代以来推行的“居者有其屋”政策。为帮助储贷协会解决流动性危机，摆脱金融脱媒困境，GNMA承诺对储贷协会以经过FHA和VA保证或保险的住房抵押贷款为基础所发行的资产证券化债券MPT时偿付保证。这标志着产证券化的问世。

　　MPT面世1年后，受美国政府财政资助的上市公司联邦住房抵押贷款公司（FHLMC，或称Freddie Mac 即“房地美”）发起了一种被称为参与凭证（participation certificate, PC）的证券，此种证券的基础资产虽不是经FHA和VA保证或保险的住房抵押贷款，但是FHLMC通过与原始贷款人签订严格的贷款承做合同并对PC的及时偿付自行担保，其在违约风险和及时偿付风险的处理上均达到了与MPT 几乎一样的效果。

　　1970年末期，以转递为特征的资产证券化因日益加剧的早偿风险陷入生存危机。资产证券化的演变历程由此启动。如果说资产证券化的生成起因于利率波动引起的金融脱媒困境，那么它的演变则源自于利率波动导致的早偿风险。MPT有效解决了违约风险和及时偿付风险，却将早偿风险留给了投资者。从1981年开始，美国“冻火鸡式”疗法的反通货膨胀政策显现出效果，市场利率急转直下，对住房抵押贷款的早偿者蜂拥而至，投资者饱受早偿之苦，MPT的人气也随之急剧下降。FHLMC遂于1983年推出了旨在应对早偿风险，重塑资产证券化在投资者中的形象的担保住宅抵押贷款凭证（CMO）。相对于MPT，CMO最明显的变化之处在于，SPV一改“被动经营”的形象，致力于对资产证券化基础资产的现金流按照不同风险偏好投资者的要求进行期限分割和风险重组，信用增级和偿付结构也做了相应调整，非政府的担保机构、互换机构和流动性提供者也加入资产池的信用增级结构中。资产证券化的偿付也不再是“原封不动”的转递安排，而变成了以分期但不固定和顺序偿付为特征的结构。SPV由“被动”角色转变为“主动”角色使得任何一种资产均可以经由期限结构和风险结构的分割和重构变为信用风险呈梯级分布的多组债券，并满足不同风险偏好投资者的需要。

　　1987年信用卡资产证券化的成功发行则意味着，资产证券化因CMO中SPV的角色创新所蕴含的无限发展空间得到初步显现。自此以后，越来越多的资产甚至是某一项业务陆续被纳入资产证券化的视野，资产证券化因此逐步扩及包括金融机构、实体企业、政府机构等在内的领域。在华尔街，流行着一句名言“只要有稳定的现金流，就把它证券化”。

　　中国大陆从2005年开始，正式加入了资产证券化开发行列。4月20日，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》。11月10日，中国银监会公布《金融机构信贷资产证券化试点管理办法》。12月15日，国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券（ABS）和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券（MBS）在银行间市场发行，标志我国资产证券化正式启动。2006年12月11日，中国信达资产管理公司、中国东方资产公司分别发行国内首批不良资产证券化产品。2007年9月以来，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品。2007年11月27日，上汽通用汽车金融有限公司和华宝信托有限责任公司合作的第一期汽车抵押贷款证券化项目，意味着非金融机构资产证券化开闸。2008年，建设银行进一步发行了不良资产支持证券建元2008-1重整资产证券化。

　　我国资产证券化市场目前基本处于停滞状态，特别是由于美国金融危机的影响，一些人对其发展还存有疑虑。其实大可不必，只要我们带着谨慎的态度去发展资产证券化市场，清醒地认识和把控可能的风险，实施有效的监管，不断积累经验，资产证券化给我国金融的发展会带来诸多益处。